Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) для оценки акций

Цена акции на экране ничего не говорит о том, дорого это или дёшево. Акция за 130 ₽ может оказаться дороже акции за 1000 ₽, когда за первой стоит слабеющий денежный поток, а за второй растущий. Мультипликаторы отвечают на вопрос «дороже или дешевле похожих компаний». Метод дисконтированных денежных потоков, или DCF, отвечает на другой. Сколько бизнес стоит сам по себе, исходя из денег, которые он принесёт владельцу за годы вперёд.

Ниже собран полный маршрут расчёта. От того, из чего складывается денежный поток, до ставки дисконтирования на рублёвых реалиях 2026 года, терминальной стоимости и перехода к цене одной акции. С разбором на реальной компании и честным разделом о том, где модель ломается.

Что такое DCF и почему это внутренняя стоимость компании

DCF расшифровывается как discounted cash flow, дисконтированные денежные потоки. Идея метода умещается в одну мысль. Компания стоит столько, сколько денег она отдаст своим владельцам за всё время работы, приведённых к сегодняшнему дню. Не прибыль на бумаге, не выручка, а именно свободные деньги, которые остаются после всех расходов и вложений в развитие.

Будущие деньги нельзя складывать с сегодняшними напрямую. Рубль сегодня стоит больше, чем рубль через год. Сегодняшний рубль можно положить на вклад под 16% и получить через год 1,16 ₽, поэтому будущий рубль для нас заранее дешевле на эту доходность. Добавьте сюда инфляцию и риск, что обещанные деньги вообще не придут. Операция, которая пересчитывает будущие суммы в сегодняшние, называется дисконтированием, а ставка этого пересчёта ставкой дисконтирования.

Этим DCF отличается от мультипликаторов. Показатель вроде P/E или EV/EBITDA говорит, дороже или дешевле компания своих конкурентов. Это относительная оценка, она молчит о том, справедлива ли цена всего сектора. DCF считает стоимость от нуля, из собственных денежных потоков компании, поэтому его называют абсолютной, или внутренней, оценкой. Если перегрет весь рынок, мультипликаторы этого не покажут, а DCF покажет.

Чтобы посчитать DCF, нужны всего два ингредиента:

1. прогноз будущих денежных потоков компании
2. ставка дисконтирования, которая переводит их в сегодняшние деньги и заодно закладывает риск.

У метода есть обратная сторона. Результат целиком зависит от того, что вы заложили в прогноз. Меняете ставку на два процента или темп роста на пару пунктов, и «справедливая цена» гуляет в полтора раза. Поэтому опытные аналитики относятся к точному числу из DCF скептически и смотрят на диапазон. Ниже будет отдельный раздел о том, как эту хрупкость приручить, а пока запомним, что DCF это дисциплина мышления, а не хрустальный шар.

Когда DCF работает, а когда только вводит в заблуждение

DCF любит скучные компании. Зрелый бизнес с понятной моделью и стабильным положительным денежным потоком оценивается этим методом надёжнее всего. Электросети, телеком, зрелая нефтянка, производители продуктов питания. У них можно с приемлемой точностью спрогнозировать, сколько денег они принесут через три и через пять лет, потому что завтра они будут делать примерно то же, что вчера.

Проблемы начинаются там, где будущее непредсказуемо. Стартап или быстрорастущая технологическая компания часто вообще не генерирует свободный денежный поток, он отрицательный, потому что вся выручка уходит в рост. Прогнозировать тут почти нечего, вся стоимость упирается в далёкое и крайне неопределённое будущее.

Особняком стоят банки и страховщики. Для них стандартная формула свободного денежного потока не работает вовсе. У банка нет капитальных затрат в привычном смысле, а долг для него не способ финансирования, а сырьё, из которого он делает деньги. Такие компании оценивают через дивидендную модель или модель избыточной доходности, о дивидендном варианте DCF речь пойдёт в разделе про мультипликаторы.

Сырьевые компании создают ловушку посложнее. Металлург или нефтяник на пике цен на сырьё показывает огромный денежный поток, а на дне цикла убыток. Взять текущий FCF за базу прогноза значит либо переоценить компанию на пике, либо похоронить на дне. Такой бизнес приходится нормализовать, усредняя денежный поток через полный цикл, а это уже уровень выше базового DCF.

Даже на хорошем кандидате DCF выдаёт не приговор, а диапазон. Если чья-то модель уверенно доказывает, что акция недооценена ровно на 40%, это повод не радоваться, а искать, какое смелое допущение спрятано в терминальной стоимости. Логика простая. Метод подбирают под компанию, а не компанию под метод.

Каркас модели и правило соответствия потока и ставки

Любая DCF-модель собрана из двух частей. Первая часть охватывает прогнозный период, обычно от пяти до десяти лет, где денежный поток считают по годам. Вторая добавляет терминальную стоимость, которая сворачивает в одно число всё, что компания заработает после прогнозного периода. Оба слагаемых приводят к сегодняшнему дню и складывают.

Стоимость = Σ [ Денежный поток года ÷ (1 + ставка)^n ] + Терминальная стоимость ÷ (1 + ставка)^N

Дальше начинается развилка, на которой спотыкается большинство новичков. Денежный поток бывает двух видов, и от выбора зависит вся дальнейшая арифметика.

1. Свободный денежный поток на фирму (FCFF) показывает деньги, которые бизнес генерирует для всех, кто его финансирует, и для акционеров, и для кредиторов, ещё до выплат по долгу. Его дисконтируют по средневзвешенной стоимости капитала WACC и получают стоимость всего бизнеса, или enterprise value.
2. Свободный денежный поток на акционеров (FCFE) остаётся уже после расчётов с кредиторами, после процентов и погашения долга. Его дисконтируют по стоимости собственного капитала и получают сразу стоимость акционерной доли, вычитать долг отдельно уже не нужно.

Здесь и кроется правило, нарушение которого убивает модель. Каждому потоку соответствует своя ставка и свой результат.

Продисконтировать поток на фирму по ставке для акционеров или забыть вычесть долг после FCFF значит получить красивое, но бессмысленное число. На практике профессионалы чаще берут FCFF. Он устойчивее, потому что не скачет вслед за изменением структуры долга, и оценивает бизнес целиком, независимо от того, как он финансируется.

FCFE прямее, но чувствителен к графику погашения кредитов, поэтому для обычных компаний его используют реже, а для банков наоборот считают основным. Дальше расчёт идёт по FCFF как по отраслевому стандарту.

Отсюда вырастают две стандартные конструкции:

1. Двухстадийная модель закладывает несколько лет повышенного роста, а потом сразу вечный стабильный рост по формуле терминальной стоимости, она подходит зрелым компаниям у потолка своего рынка.
2. Трёхстадийная добавляет между ними переходную фазу, где рост и рентабельность плавно снижаются к уровню экономики. Так честнее для компании, которая пока растёт быстро, но не может затормозить мгновенно, ведь конкуренция со временем всё равно съедает избыточную доходность.

Шаг 1. Прогноз денежных потоков от драйверов бизнеса

Свободный денежный поток не берут с потолка и не переписывают из прошлого отчёта. Его собирают снизу вверх, от операционных драйверов. Цепочка почти одинаковая для любой компании. Выручка, из неё операционная прибыль, из неё прибыль после налога, из неё вычитают вложения в развитие, и остаётся свободный денежный поток.

Начинают с выручки и темпа её роста, который берут из истории компании, динамики отрасли и планов менеджмента. Дальше закладывают операционную маржу и получают операционную прибыль EBIT. Из неё вычитают налог на прибыль, который с 2025 года составляет 25% (ст. 284 НК РФ). Остаётся чистая операционная прибыль после налога, в моделях её обозначают NOPAT.

Прибыль ещё не деньги в кармане акционера. Чтобы расти, компания вкладывается в оборудование, стройки и запасы. Из NOPAT вычитают капитальные затраты, прибавляют обратно амортизацию, которая деньгами со счёта не уходила, и учитывают изменение оборотного капитала.

Растущий бизнес замораживает деньги в дебиторке и на складах, и этот отток часто забывают в любительских моделях. То, что остаётся после всех вложений, и есть свободный денежный поток на фирму.

FCFF = NOPAT + Амортизация − Капитальные затраты − Прирост оборотного капитала

Здесь скрыта связка, которая отделяет дисциплинированную модель от благих пожеланий. Рост не бесплатный. Чтобы выручка росла, надо реинвестировать, и темп роста жёстко связан с тем, сколько компания вкладывает и с какой отдачей.

Темп роста (g) = Норма реинвестирования × ROIC

Проверка на вменяемость работает так. Если в модель заложен рост 15% в год при норме реинвестирования 5%, значит вы неявно требуете от компании рентабельности вложенного капитала около 300%, чего не бывает. Реалистичные допущения обязаны сходиться. Заложили высокий рост, готовьте и высокие вложения, иначе денежный поток в модели окажется выдуманным.

Соберём поток на условных круглых числах. Выручка 100 млрд ₽, операционная маржа 20%, то есть EBIT равен 20 млрд. После налога 25% остаётся NOPAT 15 млрд. Компания реинвестирует 40% этой суммы, это 6 млрд, значит свободный денежный поток равен 9 млрд рублей. При норме реинвестирования 40% и рентабельности вложенного капитала 15% устойчивый темп роста получается 6% в год. Все числа сходятся между собой, и именно такой связный прогноз протягивают на весь горизонт.

Сам показатель свободного денежного потока, его подвиды и расчёт по отчётности за прошлый период разобраны отдельно (Free Cash Flow). В DCF берут ту же величину, только не за прошлый год, а прогнозом на будущие.

Шаг 2. Ставка дисконтирования и стоимость капитала (WACC)

Ставка дисконтирования решает судьбу оценки, особенно на нынешнем российском рынке. Поменяйте её на два пункта, и справедливая цена сдвинется сильнее, чем от пересмотра всего прогноза выручки. Для потока на фирму FCFF ставкой служит средневзвешенная стоимость капитала WACC, она смешивает стоимость денег для акционеров и для кредиторов в той пропорции, в которой они финансируют бизнес.

WACC = Стоимость собственного капитала × доля капитала + Стоимость долга × (1 − налог) × доля долга

Стоимость собственного капитала считают по модели CAPM. Инвестор в акции хочет получить больше, чем по безрисковой бумаге, ровно на надбавку за риск. Формула складывает безрисковую ставку и премию за риск, помноженную на бету компании.

Стоимость собственного капитала = Безрисковая ставка + Бета × Премия за риск (ERP)

В рублях за безрисковую ставку берут доходность длинных ОФЗ, летом 2026 года это порядка 16–17% годовых по разным выпускам. Премия за риск акций на российском рынке в начале 2026 года держалась примерно на 9%, её считают как ожидаемую доходность индекса Мосбиржи за вычетом доходности ОФЗ.

Для средней по риску компании с бетой около единицы стоимость собственного капитала получается порядка 25% годовых. По мировым меркам это очень много, у американской компании та же величина держится около 8–9%.

Бета показывает, насколько бумага ходит резче или спокойнее рынка. У защитных секторов вроде электросетей она ниже единицы, у циклических выше. Для российских акций с рваной историей котировок сырую бету из регрессии берут осторожно, чаще считают её снизу вверх по сектору и подтягивают к единице, иначе одна аномальная неделя 2022 года исказит всю оценку.

Стоимость долга берут по ставке, под которую компания реально занимает, по доходности её облигаций или по ключевой ставке плюс премия за кредитный риск. При ключевой 14,25% крепкий заёмщик привлекает деньги примерно под 18%. Проценты по долгу уменьшают налог на прибыль, поэтому в WACC стоимость долга берут после налога. При ставке 18% и налоге 25% эффективная стоимость долга опускается до 13,5%.

Соберём ставку целиком. Компания финансируется на 80% собственным капиталом и на 20% долгом. Стоимость собственного капитала 25%, стоимость долга после налога 13,5%. WACC получается 0,8 × 25% плюс 0,2 × 13,5%, это около 22,7% годовых. Такую ставку и подставляют в знаменатель для каждого прогнозного года.

Ставка в 22% беспощадна к далёким деньгам. Рубль свободного потока, обещанный через десять лет, при такой ставке стоит сегодня около тринадцати копеек. Поэтому терминальная стоимость и дальние годы вносят в оценку скромный вклад, а весь российский рынок выглядит дёшево по мультипликаторам не от слабости бизнеса, а от дороговизны денег.

Обратная сторона приятнее. Когда ключевая ставка пойдёт вниз, а рынок этого ждёт, ставка дисконтирования опустится, и те же денежные потоки будут стоить заметно дороже. Поэтому ожидание снижения ставки двигает весь рынок акций.

Одно техническое правило про ставку легко нарушить. Рублёвые денежные потоки уже содержат российскую инфляцию, поэтому и дисконтировать их надо по рублёвой номинальной ставке, которая ту же инфляцию содержит. Смешивать рублёвый поток с долларовой ставкой или номинальные деньги с реальной ставкой нельзя, результат разъедется в разы.

Шаг 3. Терминальная стоимость и где в ней прячется риск

Прогнозировать денежный поток по годам можно лет пять или десять, но компания живёт дальше. Терминальная стоимость сворачивает всё, что бизнес заработает после прогнозного периода, в одно число на последний прогнозный год. Считают её двумя способами.

Первый и основной способ, модель Гордона, предполагает, что после прогнозного периода компания растёт медленно и вечно с постоянным темпом. Терминальную стоимость получают, разделив денежный поток первого послепрогнозного года на разницу между ставкой дисконтирования и вечным темпом роста.

Терминальная стоимость = Денежный поток × (1 + g) ÷ (ставка − g)

Вот здесь и таится опасность. В типичной модели терминальная стоимость даёт от 60 до 80% всей оценки компании. Судьба расчёта висит на двух допущениях последнего шага, на вечном темпе роста и на ставке. Сдвиньте вечный рост на пару пунктов, и справедливая цена уедет на десятки процентов. Аккуратный прогноз выручки по годам не спасёт, если вечный темп роста взят с потолка.

У вечного темпа роста есть жёсткий потолок. Ни одна компания не может расти быстрее экономики бесконечно, иначе однажды она стала бы больше всей экономики. Поэтому темп роста в терминальной стоимости держат не выше долгосрочного роста экономики, а чаще привязывают к инфляции или к безрисковой ставке. Если в модели вечный рост обгоняет ставку дисконтирования, формула ломается и выдаёт отрицательное или бессмысленное число.

Второй способ считает терминальную стоимость через выходной мультипликатор. Денежный поток или EBITDA последнего года умножают на разумный мультипликатор вроде EV/EBITDA, по которому мог бы торговаться зрелый бизнес. Этим методом удобно делать перекрёстную проверку. Посчитали терминальную стоимость по Гордону, а потом посмотрели, какой мультипликатор она подразумевает. Если из ваших допущений вылезает EV/EBITDA под тридцать для скучной сетевой компании, значит вечный рост завышен, и Гордона надо пересобрать.

Последняя проверка, о которой забывают чаще всего. Если в вечности компания растёт на 4%, она и в вечности должна реинвестировать, ведь рост без вложений невозможен по той же формуле из прошлого раздела. Заложить вечный рост и обнулить вложения в терминале значит подарить модели денег из воздуха.

Шаг 4. От стоимости бизнеса к цене одной акции

Сложив приведённые денежные потоки прогнозного периода и приведённую терминальную стоимость, мы получаем стоимость всего бизнеса, enterprise value. Но акционеру принадлежит не весь бизнес, а то, что останется после расчётов с кредиторами. Поэтому от стоимости бизнеса переходят к стоимости акционерной доли.

Первым делом вычитают чистый долг, это весь долг компании минус деньги и их эквиваленты на счетах. Компания с большим долгом стоит для акционера дешевле при той же стоимости бизнеса, ведь часть будущих денег уйдёт кредиторам. Компания с горой кэша наоборот дороже, эти деньги фактически уже лежат в кармане владельца.

Дальше идут поправки поменьше, о которых любители забывают. Неоперационные активы, доли в других бизнесах и избыточные вложения, не участвовавшие в прогнозе денежного потока, прибавляют к стоимости. Если часть дочерних компаний принадлежит миноритариям, их долю наоборот вычитают, ведь в консолидированный поток она попала целиком, а акционерам головной компании не принадлежит.

Полученную стоимость акционерной доли делят на число акций и получают справедливую цену одной бумаги. Делить надо на разводнённое число акций, с учётом опционов менеджмента и конвертируемых бумаг, которые однажды превратятся в новые акции. Взять базовое число вместо разводнённого значит завысить цену на каждую бумагу и обмануть себя в свою пользу.

Дальше самое трудное, не влюбиться в собственную цифру. Справедливая цена из DCF это не точка, а середина широкого диапазона, ведь каждое допущение могло оказаться оптимистичным. Стоимостные инвесторы поэтому покупают не по справедливой цене, а заметно ниже неё, оставляя запас прочности на свои же ошибки. Недооценка в 19% для DCF мелочь, её легко съедает погрешность прогноза.

Настоящий сигнал появляется, когда рынок отдаёт акцию на 40–50% дешевле расчётной стоимости. Как связать оценку через денежный поток с оценкой через мультипликаторы и справедливую стоимость, разберём дальше.

Как DCF оценивает Транснефть-п на реальных данных

Соберём всё вместе на компании, которая будто создана для DCF. Транснефть управляет магистральными нефтепроводами страны, это регулируемая монополия, тарифы которой устанавливает государство. Выручка почти не зависит от цены на нефть, ведь компания берёт плату за прокачку, а не за баррель. Тарифы индексируют по принципу «инфляция минус 0,1 процентного пункта», на 2026 год их подняли на 5,1%. Такую выручку прогнозировать легко, а значит и денежный поток предсказуем.

Отправная точка это отчётность за 2024 год. Выручка около 1,4 трлн ₽, EBITDA 545 млрд, операционный денежный поток около 449 млрд при капитальных затратах около 352 млрд. На балансе чистый кэш, деньги и финансовые активы превышают долг примерно на 239 млрд ₽. Всего у компании 724,9 млн акций, обыкновенных и привилегированных вместе, дивиденды по обоим типам платят поровну.

Дальше начинается скользкое место всей оценки. Свободный денежный поток это не строка из отчёта, а производная величина, и у Транснефти она особенно капризная из-за огромной инвестпрограммы. Если посчитать в лоб, операционный поток минус капитальные затраты, за 2024 год остаётся около 97 млрд ₽. Но капзатраты сейчас на пике, и часть из них это стройки, а не поддержание трубы.

В устойчивом режиме, когда вложения опустятся к уровню амортизации, собственнику доставалось бы заметно больше, ближе к прибыли компании, порядка 180 млрд. Поэтому разные аналитики называют для 2024 года свободный поток в диапазоне от 47 до 177 млрд ₽, и именно этот разброс базы, а не ставка, вносит в оценку больше всего неопределённости.

С 2025 года картину усложняет особая ставка налога на прибыль 40% вместо общих 25%, тогда как в 2024 году компания платила ещё по старой ставке 20%. Скачок на двадцать пунктов забирает у неё около 72 млрд ₽ прибыли в год. С поправкой и на этот налог, и на нормализацию капзатрат возьмём за базу прогноза консервативные 125 млрд ₽ свободного потока, между посчитанными в лоб 97 и нормализованными 180. Это допущение сильнее любого другого влияет на результат, и держать его в голове важнее любой другой цифры.

Дальше протягиваем поток на пять лет с ростом по индексации тарифа, примерно 5% в год, и дисконтируем. Бета у защитной регулируемой монополии низкая, поэтому стоимость капитала берём около 21%, чуть ниже средней по рынку из прошлого раздела. У Транснефти к тому же чистый кэш, а не долг, поэтому взвешивать WACC не из чего, и ставкой служит просто стоимость собственного капитала. Вечный темп роста после прогнозного периода закладываем 4%, на уровне инфляции.

Сумма приведённых потоков и терминальной стоимости даёт стоимость бизнеса около 755 млрд ₽. У Транснефти чистый кэш, поэтому его не вычитают, а прибавляют, и стоимость акционерной доли поднимается примерно до 994 млрд ₽. Разделив на 724,9 млн акций, получаем справедливую цену около 1370 ₽ за бумагу.

На рынке преф Транснефти стоит около 1044 ₽, то есть в базовом сценарии модель намекает на недооценку примерно в треть. Но доверять этой трети опасно. Сильнее всего здесь бьёт не ставка, а сама база свободного потока. Возьми мы не нормализованные 125 млрд, а посчитанные в лоб по пиковым капзатратам 97 млрд, справедливая цена опустилась бы примерно к 1140 ₽, почти к рыночной. Добавьте, что преф торгуется с дисконтом к справедливой цене почти всегда, ведь у него нет права голоса, а обыкновенные акции держит государство.

И, наконец, ту же выручку, тот же тариф и тот же налог для Транснефти назначает государство, которое один раз уже подняло налог до 40%, а никакая модель денежного потока не заложит политическое решение, которого ещё не было.

Один аккуратный расчёт ничего не доказывает. Транснефть выглядит дёшево и по мультипликаторам, и по дивидендной доходности около 19%, так что DCF просто подтверждает то, что видно и другими способами. Но это иллюстрация метода, а не сигнал «покупать». Реальное решение потребовало бы своих допущений по тарифу, налогу и ставке, плюс запаса прочности на случай, если хоть одно из них окажется оптимистичным.

И ещё одна поправка на свежесть. Отчётность за 2025 год уже вышла, и картина в ней слабее. Прибыль акционерам 226 млрд ₽ против 288 годом ранее, свободный денежный поток по расчёту компании 82 млрд при капитальных затратах 357 млрд. Это ровно тот сценарий с низкой базой, который в таблице чувствительности следующего раздела съедает недооценку. Модель, собранную на данных 2024 года, после такого отчёта пришлось бы пересобирать, и это лучшая иллюстрация того, насколько DCF привязан к базе.

Насколько можно верить полученной цифре

Одно число из DCF, вроде наших 1370 ₽, создаёт ложное чувство точности. Поменяйте два допущения, и оно поедет. Честный способ подать результат это не точка, а таблица, которая показывает справедливую цену при разных ставках и вечных темпах роста. Для Транснефти она выглядит так.

Разброс получается от 1240 до 1560 ₽ за акцию, и это только при сдвиге двух параметров на пару пунктов. Любопытно, что даже в самом пессимистичном углу таблицы, при высокой ставке 23% и слабом росте 3%, справедливая цена около 1240 ₽ всё равно выше рыночных 1044. Но выдавать это за доказательство недооценки было бы наивно.

У Транснефти к тому же прячется рычаг сильнее ставки и роста вместе взятых, сама база свободного потока. Мы качали таблицу вокруг нормализованных 125 млрд, а если взять посчитанные в лоб по пиковым капзатратам 97 млрд, справедливая цена опустится примерно к 1140 ₽, и недооценка почти растворится. Поэтому честный вывод по компании звучит не «дёшево на треть», а «дёшево, если инвестпрограмма нормализуется, и оценено справедливо, если капзатраты останутся высокими».

Ту же мысль удобно упаковать в три сценария. В пессимистичном ставка высокая, а рост едва поспевает за инфляцией, компания под давлением налога и слабой прокачки. В базовом всё как в нашем расчёте. В оптимистичном ключевая ставка снижается, повышенный налог со временем возвращают к обычному, и денежный поток восстанавливается.

Раз уж все сценарии дают цену выше рынка, мне захотелось зайти с другой стороны и спросить не «сколько стоит компания», а «что уже заложил в цену сам рынок». Это и есть обратный DCF. Берём рыночную цену 1044 ₽ как готовый ответ и ищем, при каких допущениях модель её выдаёт.

Картина получается говорящая. Если оставить нашу ставку 21%, то оправдать цену 1044 ₽ можно только вечным падением денежного потока примерно на 18% в год, чего у трубопроводной монополии быть не может. А если оставить разумный вечный рост 4%, то рынок оценивает Транснефть так, будто требует с неё доходность около 28% годовых, на семь пунктов выше нашей модельной ставки.

Вот эти семь пунктов и есть цена вопроса. Рынок не считает Транснефть глупо дешёвой, он закладывает в неё повышенную плату за регуляторный риск, за то, что государство уже подняло налог до 40% и способно ещё раз тронуть и налог, и тариф. Собственный DCF нужен именно для этого. Не чтобы получить красивую цель, а чтобы понять, во что вы на самом деле делаете ставку. Купить Транснефть по DCF значит поставить на то, что рынок переоценил её регуляторный риск, и это уже проверяемый тезис, а не гадание по графику.

DCF или мультипликаторы, и при чём тут дивиденды

DCF не единственный способ оценить акцию, и у него есть постоянный соперник, оценка по мультипликаторам. Разница в подходе. DCF считает стоимость от собственных денежных потоков компании, это абсолютная оценка. Мультипликатор вроде P/E или EV/EBITDA сравнивает компанию с конкурентами, это оценка относительная (обзор мультипликаторов).

Слабости у методов зеркальные. DCF хрупок к допущениям, но ему не нужны сопоставимые компании, он честно покажет, если дёшев весь сектор целиком. Мультипликаторы просты и устойчивы, зато наследуют ошибку рынка, ведь если перегрет весь сектор, дешёвого по мультипликаторам в нём просто не найти. Поэтому оценку не выбирают, а складывают.

Посчитали DCF, посчитали по мультипликаторам, и если оба метода тянут в одну сторону, уверенности больше. У Транснефти так и вышло, дёшево и по денежному потоку, и по мультипликаторам, и по дивидендной доходности.

У DCF есть близкий родственник для дивидендных компаний, модель дисконтирования дивидендов DDM. Устроена она так же, только вместо свободного денежного потока дисконтирует будущие дивиденды.

Для банка, где обычная формула свободного потока не работает, или для компании, отдающей почти всю прибыль акционерам, DDM ближе к делу. Транснефть платит около 200 ₽ на акцию из прибыли, и для неё дивидендная модель во многом честнее потоковой, ведь при пиковых капзатратах свободного потока остаётся немного, а платят акционерам всё равно щедро.

Как собрать свой DCF своими руками

Понять метод по-настоящему получается, только собрав модель самому. Ничего сложнее школьной арифметики тут нет, вся трудность в честности допущений. Порядок работы такой.

1. Соберите базу за последний год из отчётности по МСФО. Выручка, операционная маржа, налог, капитальные затраты, амортизация, изменение оборотного капитала, чистый долг, число акций.
2. Спрогнозируйте выручку на пять лет, оттолкнувшись от истории, отрасли или, как у Транснефти, от индексации тарифа.
3. Посчитайте свободный поток по годам. Из прибыли после налога вычтите реинвестиции.
4. Проверьте связку. Заложенный рост должен равняться норме реинвестирования, умноженной на отдачу капитала.
5. Определите ставку. WACC через CAPM, безрисковая по ОФЗ плюс бета на премию за риск, стоимость долга после налога.
6. Добавьте терминальную стоимость по Гордону с вечным ростом не выше инфляции и приведите её к сегодняшнему дню.
7. Сложите всё, вычтите чистый долг или прибавьте кэш, разделите на разводнённое число акций.
8. Постройте таблицу чувствительности и обратный DCF, чтобы увидеть диапазон и заложенные рынком ожидания.

Чтобы не пересобирать таблицу с нуля каждый раз, расчёт удобно автоматизировать в обычной таблице Excel или Google Таблицах, где формулы дисконтирования протягиваются по годам сами.

Перед тем как поверить своей модели, пройдитесь по короткому списку типичных ошибок.

• Поток и ставка не совпали. Поток на фирму продисконтирован по ставке для акционеров, или после FCFF забыли вычесть долг.
• Вечный темп роста оказался выше ставки дисконтирования или выше роста экономики.
• Рост заложен без реинвестиций, из-за чего вылезает нереальная отдача капитала.
• Забыто изменение оборотного капитала.
• Терминальная стоимость не проверена вменённым мультипликатором.
• Взято базовое число акций вместо разводнённого.
• Получена одна цифра вместо диапазона, без таблицы чувствительности.
• Рублёвый поток продисконтирован не рублёвой ставкой.

Собранная своими руками модель почти никогда не даст точную цену, и не должна. Её ценность в том, что все допущения теперь на виду, и вы точно знаете, во что вкладываетесь и где расчёт способен ошибиться. Это и отличает инвестора от угадывающего по графику.