Инвестор открывает карточку компании и первым делом смотрит на P/E, дивиденды и график котировок. Это понятно, но это взгляд с конца. Прежде чем цифры отчёта что-то значат, стоит ответить на более простой вопрос. На чём компания вообще зарабатывает деньги и почему этот заработок будет с ней завтра, через год и через десять лет. Всё это и описывает бизнес-модель компании.
Она объясняет, откуда берётся выручка, что мешает конкуренту повторить успех и насколько прибыль устойчива к плохим временам. Ниже разберём, из чего складывается бизнес-модель компании, какие бывают источники дохода, чем сильная модель отличается от хрупкой и как оценить основную часть за пятнадцать минут, ещё не открывая финансовую отчётность, а что всё-таки заставит в неё заглянуть.
Предупреждение о рисках: Информация в этой статье предоставлена исключительно в образовательных целях и не является финансовой рекомендацией, инвестиционным советом или предложением купить/продать активы. Все описанные стратегии, методы или идеи могут привести к финансовым потерям, включая полную утрату капитала. Мы не гарантируем результатов и не несём ответственности за любые убытки. Перед применением проведите собственное исследование.
Что такое бизнес-модель компании и почему она важнее одного отчёта
Бизнес-модель отвечает на 3 вопроса. Кому компания продаёт, что именно и как получает за это деньги. Сеть пекарен зарабатывает на разовой продаже хлеба, оператор связи на ежемесячной абонентской плате, платёжная система на копеечном проценте с каждой покупки по карте. Продукт может быть похожим, а механика денег совершенно разной. Именно механика денег определяет, насколько предсказуемой окажется прибыль.
Полезно не путать бизнес-модель с двумя соседними понятиями. Отрасль говорит только о том, в каком поле компания играет, но внутри одной отрасли модели бывают противоположными. Онлайн-кинотеатр по подписке и киностудия, продающая права на прокат, оба «про кино», но деньги считают по-разному. Стратегия отвечает на вопрос, как компания собирается побеждать конкурентов, а модель на вопрос, как она устроена уже сейчас. Стратегия меняется от года к году, модель обычно живёт дольше.
Почему это важнее одного квартального отчёта. Отчёт показывает результат за прошедшие 3 месяца, то есть следствие. Бизнес-модель это причина, которая будет порождать такие отчёты и дальше. Сильная модель вытянет посредственный квартал, потому что клиенты всё равно вернутся за следующей подпиской. Хрупкая модель испортит даже красивую отчётность, если весь доход держится на одном контракте, который завтра не продлят.
На чём компания зарабатывает и какие бывают модели выручки
У выручки всего несколько типовых источников, и логика денег в каждом своя. Разберём 6 основных, у каждого свои плюсы и свои риски для инвестора:
- Разовая продажа товара. Компания производит или закупает продукт и продаёт его с наценкой. Ретейл, автопроизводители, сырьевые компании. Плюс модели в понятности, минус в том, что каждый рубль выручки нужно зарабатывать заново. Продал автомобиль, а следующий доход зависит от того, придёт ли за ним новый покупатель. К этому же типу примыкает продажа сырья, где к цикличности спроса добавляется зависимость от биржевой цены, на которую компания почти не влияет.
- Подписка и повторяющаяся выручка. Клиент платит регулярно за доступ к сервису. Стриминг, облачное программное обеспечение, мобильная связь, онлайн-кинотеатры. У Netflix практически весь доход это ежемесячные платежи подписчиков, и именно поэтому выручку такой компании легче прогнозировать. Если известно число подписчиков и средний чек, известна и примерная выручка следующего квартала. Сама компания с 2025 года перестала публиковать число подписчиков каждый квартал, последняя раскрытая цифра 301,63 млн на конец 2024 года (письмо акционерам за IV квартал 2024 года), и на первый план в отчётах вышли выручка и вовлечённость. Модель ценят за предсказуемость, но у неё есть слабое место. Отток. Стоит клиентам начать уходить быстрее, чем приходят новые, и красивый рост оборачивается сжатием.
- Комиссия с оборота, маркетплейс. Компания не владеет товаром, а сводит покупателя и продавца, забирая процент со сделки. Платёжные системы, биржи, маркетплейсы, агрегаторы. Visa и Mastercard берут доли процента с каждой покупки по карте, но объём этих покупок исчисляется триллионами, и маленький процент превращается в огромную выручку. Ozon берёт комиссию с продавца за каждую продажу на площадке. Сила модели в масштабируемости. Каждая новая сделка почти ничего не стоит платформе. Слабость в сетевом характере. Пока на площадке мало продавцов, покупателям неинтересно, и наоборот.
Инвестору здесь важно не спутать две строки отчёта. Оборот площадки показывает, сколько товаров через неё прошло, а выручкой становится только комиссия и сопутствующие услуги. У сервисов электронной коммерции Яндекса оборот за 2025 год составил 1 211,0 млрд ₽, тогда как собственная выручка этих сервисов 465,3 млрд ₽ (отчётность группы за 2025 год). Компания, которая рассказывает про оборот и умалчивает про выручку, обычно делает это не случайно.
- Реклама. Сервис бесплатен для пользователя, а платит за него рекламодатель, покупающий внимание аудитории. Поисковики, соцсети, часть медиа. У Яндекса на рекламу приходится около трети всей выручки группы, 449,1 млрд ₽ из 1 441,1 млрд за 2025 год. Модель даёт высокую маржу и масштаб, но её выручка циклична. В кризис рекламные бюджеты режут первыми, и доход просядет вслед за ними.
- Лицензирование и роялти. Компания владеет технологией, брендом или контентом и получает отчисления за право этим пользоваться. Разработчики чипов, франшизы, правообладатели. Денег на единицу почти не требуется, маржа высокая, но всё держится на защите интеллектуальной собственности и на том, что лицензируемое остаётся востребованным.
- Гибридная модель. Крупные компании редко живут на одном источнике. Apple продаёт устройства разово, но одновременно наращивает сервисный сегмент с подпиской и комиссиями, где выручка повторяется и маржа выше, и этот сегмент дал 109,2 млрд $ из 416,2 млрд за 2025 финансовый год, то есть уже около четверти всех доходов. Российский Сбер сочетает процентный доход по кредитам с комиссионным доходом за переводы и обслуживание. Гибридная бизнес-модель обычно устойчивее моно-модели, потому что провал одного источника частично гасится другим. У Ozon финтех-направление дало 195,2 млрд ₽ выручки при 998 млрд у всей группы за 2025 год, и это уже не довесок к маркетплейсу, а второй бизнес внутри одной компании.
Повторяемая выручка против разовой
Водораздел проходит не между отраслями, а между повторяемым и разовым доходом. Повторяемая выручка это деньги, которые придут снова без новых усилий на продажу, будь то подписки, абонентская плата или сервисные контракты. Разовая требует каждый раз находить нового покупателя.
Рынок готов платить за повторяемость дороже, и это видно в мультипликаторах, ведь подписочные компании оценивают выше, чем производителей с тем же размером прибыли.
Обратная сторона в том, что и переплатить за такую компанию легче, поэтому повторяемость выручки сама по себе ещё не делает акцию выгодной покупкой. Оценивать саму выручку относительно цены помогает коэффициент P/S, а насколько прибыльна каждая единица дохода показывает чистая маржа.
| Тип модели | Как приходят деньги | Пример | Главный риск для инвестора |
|---|---|---|---|
| Разовая продажа | Наценка на каждый проданный товар | Ретейл, автопром, сырьё | Доход нужно зарабатывать заново, цикличность |
| Подписка | Регулярный платёж за доступ | Стриминг, облачный софт, связь | Отток клиентов |
| Комиссия с оборота | Процент со сделки на платформе | Платёжные системы, маркетплейсы | Сетевой эффект, регулирование комиссий |
| Реклама | Плата рекламодателя за внимание | Поисковики, соцсети | Цикличность рекламных бюджетов |
| Лицензии и роялти | Отчисления за право пользования | Франшизы, разработчики технологий | Защита интеллектуальной собственности |
| Гибрид | Несколько источников сразу | Экосистемы, банки | Сложнее понять, где реальная прибыль |
Признаки сильной и слабой бизнес-модели
Определив, откуда приходят деньги, инвестор оценивает качество этого потока. Сильную бизнес-модель от хрупкой отличают несколько свойств, и почти каждое можно проверить, не заглядывая глубоко в цифры.
- Первое это повторяемость, о которой уже шла речь. Чем больше доля дохода, которая приходит регулярно и без новых продаж, тем спокойнее спит инвестор.
- Второе это диверсификация источников. Компания, у которой выручку дают три разных сегмента и десятки тысяч клиентов, переживёт потерю одного направления. Компания, где половина дохода приходит от единственного заказчика, живёт в постоянной зависимости от его настроения. Такую концентрацию ищут в примечании «Информация об основных покупателях», которое по стандарту МСФО 8 обязательно, когда на одного покупателя приходится 10% выручки и больше, и она же становится первым красным флагом.
- Третье свойство это ценообразующая сила, способность поднимать цены без потери клиентов. Уоррен Баффет однажды сказал, что единственный важнейший фактор в оценке бизнеса это ценовая власть. Если компания может поднять цену и не потерять покупателей, бизнес отличный. Если перед каждым повышением приходится молиться, дело плохо. Проверяется это просто. Что случится с клиентами, если поднять цену на десять процентов? У производителя люксовых товаров или у сервиса, к которому все привыкли, уйдут единицы. У продавца биржевого сырья уйдут все, потому что рядом лежит такое же дешевле.
- Четвёртое это масштабируемость. Хорошая модель позволяет наращивать прибыль быстрее выручки, потому что каждый новый клиент обходится дешевле предыдущего. У платформы или разработчика софта следующая тысяча пользователей почти ничего не стоит, у ресторанной сети каждый новый ресторан требует полного набора затрат заново.
- Рядом стоит капиталоёмкость. Сколько денег нужно постоянно вкладывать просто чтобы удержаться на месте. Металлургический комбинат съедает капитал на ремонт печей, разработчик приложения обходится зарплатами.
- И последнее это цикличность. Насколько доход зависит от фазы экономики. Продавец предметов первой необходимости продаёт и в кризис, а вот застройщик или автопроизводитель в спад теряют покупателей первыми.
| Свойство модели | Сильная модель | Слабая модель |
|---|---|---|
| Повторяемость выручки | Большая доля дохода приходит регулярно | Каждую продажу нужно искать заново |
| Диверсификация | Много клиентов и несколько сегментов | Половина выручки от одного заказчика |
| Ценообразующая сила | Поднимает цены без оттока | Конкурирует только ценой |
| Масштабируемость | Прибыль растёт быстрее выручки | Рост требует пропорциональных затрат |
| Капиталоёмкость | Мало вложений на поддержание | Постоянные крупные капзатраты |
| Цикличность | Доход устойчив в спад | Выручка падает первой в кризис |
Юнит-экономика, или зарабатывает ли компания на одном клиенте
Компания может показывать рост выручки и при этом терять деньги на каждой продаже. Чтобы это увидеть, смотрят на юнит-экономику, то есть на экономику одной единицы, будь то один клиент, одна подписка или один заказ. Растущая выручка на убыточных юнитах означает, что чем больше компания продаёт, тем глубже уходит в минус.
Два числа держат всю конструкцию. CAC это стоимость привлечения клиента, сколько денег ушло на маркетинг и продажи в расчёте на одного нового покупателя. LTV это пожизненная ценность клиента, сколько прибыли он принесёт за всё время, пока остаётся с компанией. Здоровым в подписочном бизнесе считают соотношение LTV к CAC около трёх к одному, когда клиент приносит примерно втрое больше, чем стоило его привести. Если соотношение около единицы, компания работает вхолостую. Если сильно выше трёх, возможно, она недоинвестирует в рост и уступит рынок более агрессивным конкурентам.
У публичных компаний точные CAC и LTV из отчётности не вытащить, а у российских эмитентов часто нет и косвенных данных. В годовом релизе МТС за 2025 год абонентская база раскрыта, 83,4 млн абонентов в России, а вот оттока, ARPU и маркетинговых расходов отдельной строкой там нет. Обходной путь опирается на строки, которые есть в любой отчётности по международным стандартам. Сравните темп роста валовой прибыли с темпом роста выручки, и если прибыль обгоняет, экономика одной продажи улучшается. У Ozon за 2025 год выручка выросла на 63%, а валовая прибыль на 130%, с 99,9 млрд ₽ до 230,1 млрд.
Быстрый индикатор здоровья модели это валовая маржа, доля выручки, остающаяся после прямых затрат на продукт. Высокая валовая маржа означает, что в каждом рубле дохода много места для покрытия расходов на развитие и для прибыли. Это предпосылка хорошей масштабируемости, а не гарантия, и проверять её стоит по тому, растут ли операционные расходы медленнее выручки.
Низкая маржа оставляет узкий зазор, и любое подорожание сырья или логистики съедает прибыль. Поэтому у разработчика софта с маржой под 80 процентов и у продуктового ретейлера с маржой в несколько процентов совершенно разный запас прочности, даже если выручка одинаковая. Компаниям с ещё не выстроенной юнит-экономикой, вроде многих стартапов и единорогов, рост часто оплачивается сжиганием денег инвесторов, и это отдельный риск.
Экономический ров, который защищает прибыль от конкурентов
Прибыльный бизнес притягивает конкурентов, как мёд пчёл. Если высокую маржу нечем защитить, соперники сбегутся, начнут демпинговать и приведут прибыль к нулю. То, что удерживает их на расстоянии, Уоррен Баффет назвал экономическим рвом вокруг замка бизнеса. Ценовая власть, с которой мы начинали разбор признаков, это симптом такого рва, а не отдельное свойство. Чем шире ров, тем дольше компания сохраняет высокую доходность.
Оставшиеся два источника работают через экономику производства. Преимущество по издержкам позволяет либо продавать дешевле конкурента с той же маржой, либо держать рыночную цену и зарабатывать больше остальных. Вырастает оно из эффекта масштаба, дешёвого производства и логистики или доступа к дешёвой ресурсной базе, и по частоте это второй источник рва после нематериальных активов.
Эффективный масштаб описывает рынок, который прокормит одного или двух игроков, потому что третий не окупит вложений. По этой логике устроены трубопроводы, коммунальные сети, железные дороги и аэропорты, ведь мало какой город прокормит второй крупный аэропорт. Капиталоёмкость здесь работает наоборот. То, что для одиночного бизнеса минус, на таком рынке превращается в барьер для третьего игрока.
| Источник рва | Что мешает конкуренту | Как проверить у конкретной компании |
|---|---|---|
| Нематериальные активы | Патент, лицензия или бренд, которые нельзя скопировать | Действующие патенты и их сроки в открытых реестрах Роспатента, лицензии в реестре профильного регулятора |
| Издержки переключения | Уход к конкуренту стоит клиенту денег, времени и риска | Раскрытый отток клиентов, если компания его публикует, иначе выручка на клиента после повышения тарифов |
| Сетевой эффект | Ценность растёт с числом участников, догонять поздно | Динамика числа продавцов и покупателей в отчётности самой компании |
| Преимущество по издержкам | Себестоимость ниже, чем у соперника при той же цене | Валовая маржа за три-пять лет против публичных конкурентов, у банков вместо неё чистая процентная маржа |
| Эффективный масштаб | Рынок не прокормит ещё одного игрока | Сколько игроков реально работает на рынке и какие капзатраты несёт по своей инвестпрограмме тот, кто уже на нём |
Ров измеряют не силой на сегодня, а сроком. Рейтинг wide moat Morningstar даёт компании, которая с большей вероятностью удержит преимущество минимум 20 лет, а narrow moat означает, что уверенности хватает как минимум на 10 лет, а дальше прогноз становится слишком неопределённым. Разница практическая. У бизнеса с эффективным масштабом отдача на вложенный капитал обычно лишь умеренно превышает его стоимость, поэтому такие компании чаще получают narrow moat, чем wide moat.
Настоящий ров от кажущегося отличает происхождение, а не сила преимущества на сегодня. Настоящий виден в том, что компания годами держит высокую рентабельность, пока соперники пытаются откусить долю, и не покупает лояльность скидками. Кажущийся ров это временное преимущество, которое читается как постоянное. Модный продукт, эксклюзивный контракт на три года, субсидия или дефицит на рынке дают ту же красивую маржу, но исчезают вместе с породившим их обстоятельством. Если высокая маржа держится год-два и совпала с бумом в отрасли, это скорее фаза цикла, чем ров.
Инвестору важно не столько красиво назвать тип рва, сколько честно ответить на вопрос, что помешает сильному конкуренту с деньгами повторить эту бизнес-модель за пару лет. Если убедительного ответа нет, высокая прибыль, скорее всего, временная. Именно поиск компаний с прочным рвом и понятной внутренней стоимостью лежит в основе стоимостного инвестирования.
Красные флаги бизнес-модели
Часть рисков видна в самой конструкции бизнес-модели, ещё до анализа цифр.
- Первый флаг это зависимость от одного. Одного продукта, одного клиента, одного поставщика, одного рынка сбыта. Пока всё хорошо, концентрация выглядит как фокус, но стоит этому единственному источнику дрогнуть, и рушится всё.
Крупного покупателя компании раскрывают в том самом примечании об основных покупателях, правда имя чаще всего не называют, ограничиваясь формулировкой вроде «Покупатель А». Саму зависимость это всё равно показывает. Бизнес с сильной концентрацией торгуется с вечным дисконтом за этот риск, и справедливо. - Второй флаг это выручка на разовом всплеске, которую легко принять за устойчивый рост. Продажи подскочили на волне моды, ажиотажного спроса или удачной новости, отчётность сияет, но повторяемости в этом доходе нет. Через год сравнивать будет не с чем.
- Третий флаг это рост на отрицательной юнит-экономике, когда компания наращивает обороты, теряя на каждом клиенте и покрывая разрыв деньгами инвесторов. Такая модель живёт ровно до тех пор, пока есть кому доливать капитал.
- Четвёртый флаг это регуляторная и санкционная уязвимость. Модель, целиком построенная на одной льготе, одной лицензии или доступе к одному рынку, ломается решением, на которое компания не влияет. Для российского инвестора это стало особенно наглядно после 2022 года, когда бизнесы с экспортной или технологической зависимостью от недружественных стран столкнулись с обрывом привычных цепочек. Так вышло у газовых экспортёров, чья модель десятилетиями держалась на трубопроводных поставках в Европу, а затем лишилась основного рынка сбыта.
- И пятый флаг, который замечают позже остальных, это устаревание модели. Kodak владела рынком плёнки и не пережила переход на цифру, хотя цифровую камеру изобрели именно её инженеры. Blockbuster сдавала фильмы на кассетах и не заметила стриминг, а однажды отказалась купить Netflix за 50 миллионов долларов. Nokia много лет была крупнейшим производителем телефонов в мире и упустила переход к смартфонам, не успев вовремя сменить устаревшую операционную систему. Во всех трёх случаях компания была прибыльной и большой ровно до того момента, когда мир перестал нуждаться в её модели. Вопрос «что убьёт эту модель через десять лет» стоит задавать даже про самый успешный на вид бизнес.
Какие бизнес-модели преобладают на российском рынке
Типы моделей одинаковы на любом рынке, а пропорции у каждого свои. Если сложить веса бумаг в индексе Мосбиржи по механике выручки, больше половины даст продажа биржевого товара. На 4 августа 2026 года нефтегазовые компании занимали 42,0% индекса, металлурги и добытчики ещё 11,2%, вместе с производителем удобрений и агрохолдингом набирается 54,2% (расчёт по составу индекса Мосбиржи). Состав пересматривается ежеквартально, сырьевой перекос держится годами.
Порядок вопросов из-за этого смещается. Ценообразующей силы у продавца сырья нет и быть не может, цену назначает мировой рынок, а компания управляет объёмом добычи и себестоимостью. Ров сырьевая бизнес-модель строит на преимуществе по издержкам, и проверяют его позицией в отраслевой кривой себестоимости, а не силой бренда.
Маржа за отдельный квартал о качестве такой модели говорит мало. Она ходит вслед за ценой барреля и курсом рубля, поэтому рекордный год экспортёра означает удачную конъюнктуру, а не улучшившийся бизнес. Сравнивать компанию честнее с ней же на прошлом пике цикла.
Вторая особенность это вес государства внутри модели. У компании с госучастием часть решений принимает не менеджмент, а главный акционер. Дивиденды задаёт распоряжение Правительства от 11 июня 2021 года № 1589-р, которое обязало госкомпании направлять на выплаты не менее половины скорректированной чистой прибыли по международным стандартам. Из базы расчёта при этом убрали доходы и расходы, не подтверждённые денежными потоками, вроде переоценки имущества и курсовых разниц. Прогнозируя такие дивиденды, инвестор читает не презентацию компании, а нормативный акт.
Третий слой это регулятор. Выручка трубопроводных, сетевых и железнодорожных компаний складывается из тарифа, который устанавливается в рамках закона «О естественных монополиях» от 17 августа 1995 года. Эффективный масштаб, о котором шла речь в разделе про ров, на российском рынке почти всегда идёт в комплекте с тарифным регулированием. Барьер для нового конкурента высокий, зато потолок доходности определяет не рынок.
И правила меняются разово. В августе 2023 года приняли закон о налоге на сверхприбыль, единоразовый сбор по ставке 10% с превышения средней прибыли за 2021 и 2022 годы над средней за 2018 и 2019, который заплатили компании со средней прибылью больше миллиарда рублей. Ни один мультипликатор такого заранее не показывает.
Поэтому к семи вопросам чек-листа ниже на российском рынке добавляется восьмой. Кто на самом деле определяет цену продукта и норму прибыли, рынок, регулятор или главный акционер.
Как оценить бизнес-модель за 15 минут
Всё сказанное сворачивается в короткий чек-лист. Читая о компании, инвестор последовательно отвечает на несколько вопросов, и уже по ответам видно, стоит ли углубляться в отчётность.
- На чём компания зарабатывает деньги? Один источник или несколько?
- Эта выручка повторяется сама или каждую продажу нужно искать заново?
- Кто платит и почему именно этой компании, а не соседней?
- Что помешает сильному конкуренту скопировать бизнес за пару лет?
- От чего критически зависит доход, нет ли опоры на одного клиента, одну льготу, один рынок или одну биржевую цену?
- Растёт ли прибыль быстрее выручки или каждый рубль роста стоит рубля затрат?
- Что может сделать эту модель ненужной через десять лет?
Ответы складываются в простой вывод. Если хотя бы по двум пунктам ответ тревожный, сначала разберитесь в причине, а уже потом считайте мультипликаторы. Если модель уверенно проходит все семь вопросов, переходите к цифрам.
Четыре вопроса про клиента, копируемость, зависимости и устаревание закрываются минут за пятнадцать по описанию компании и презентации для инвесторов. Ещё три, про число источников выручки, её повторяемость и опережающий рост прибыли, потребуют открыть отчётность и сравнить два года, а это уже отдельный час.
Разберём по этому чек-листу бизнес-модель Ozon. Зарабатывает он комиссией с продавцов, рекламой и растущим финтехом, то есть выручка повторяется и увеличивается вместе с оборотом площадки. Платят продавцы и покупатели, которых удерживают удобная логистика и накопленная привычка. Скопировать маркетплейс такого масштаба дорого из-за сетевого эффекта и вложений в склады. Зато модель зависит от регулирования торговли и конкуренции с Wildberries, а прибыль долго приносилась в жертву росту.
Устареть маркетплейсу пока нечему, угроза не в смене технологии, а в том, что покупателя перехватят соцсети и сервисы с собственной витриной. Пройдя семь вопросов, инвестор понимает бизнес-модель ещё до того, как открыл отчёт о прибылях.
Искать эти ответы нужно не в котировках, а в описании самой компании. Быстрее всего смысл модели схватывается в презентации для инвесторов на сайте компании и в разделе годового отчёта про операционные сегменты, где выручка разложена по направлениям. Обязательное раскрытие российских эмитентов собрано на портале раскрытия информации, а карточка бумаги на сайте Московской биржи даёт ссылки на отчётность эмитента и на его собственный сайт.
Когда модель понятна, наступает очередь цифр. Дальше маршрут ведёт к финансовой отчётности и к мультипликаторам, которыми аналитики переводят качественную картину в измеримую оценку. Но порядок именно такой. Сначала понять бизнес, потом считать. Числа без понимания модели легко обманывают. Дешёвый по мультипликаторам бизнес с умирающей моделью не выгодная покупка, а ловушка.
Какой мультипликатор подходит какой бизнес-модели
Универсального коэффициента нет, и это прямое следствие всего сказанного выше. Мультипликатор сопоставляет цену с той величиной, которая в конкретной модели отражает результат, а величины эти разные. У подписного сервиса результат виден в выручке, у сырьевого экспортёра в прибыли до амортизации, усреднённой по циклу, у банка в собственном капитале.
| Модель | Чем меряют | Почему именно этим | Что смотреть рядом |
|---|---|---|---|
| Подписка, облачный софт | EV/Sales, P/S | Прибыли может ещё не быть, а повторяемая выручка предсказуема | Отток клиентов, динамика валовой маржи |
| Платформа, маркетплейс | EV/Sales к выручке, размер комиссии | Выручкой становится комиссия, а не оборот площадки | Доля рекламы и финтеха, темп роста оборота |
| Разовая продажа, ретейл | EV/EBITDA, P/E | Прибыль стабильна и сопоставима между годами | Сопоставимые продажи, оборачиваемость запасов |
| Сырьё, экспорт | EV/EBITDA, усреднённый по циклу | Прибыль ходит за ценой товара, и на пике цикла P/E обманывает | Себестоимость добычи, долг к EBITDA, курс рубля |
| Банк, финансы | P/B и рентабельность капитала | Долг для банка это сырьё, поэтому вычитать его из стоимости бессмысленно | Процентная маржа, стоимость риска, достаточность капитала |
| Регулируемая инфраструктура | EV/EBITDA, долговая нагрузка | Поток предсказуем, но капитал дорогой и заёмный | Решение регулятора по тарифу, инвестпрограмма |
| Реклама, медиа | EV/EBITDA с поправкой на фазу цикла | Маржа высокая, но выручка падает в кризис первой | Динамика рекламного рынка, доля крупных клиентов |
| Гибрид, экосистема | Сумма частей, по каждому сегменту свой коэффициент | Сегменты стоят по-разному, общий множитель усредняет разное | Сегментная выручка и рентабельность в отчёте |
| Общее правило | Коэффициент выбирают под механику выручки | Один множитель для всех моделей даёт ложный сигнал | Сначала модель, потом цифра |
Строка про банк требует пояснения, на ней ошибаются чаще всего. Асват Дамодаран в работе об оценке финансовых компаний пишет, что мультипликаторы вида «стоимость бизнеса к EBITDA» к банкам не адаптируются, а работают долевые коэффициенты, прежде всего цена к прибыли и цена к балансовой стоимости. Заёмные деньги для банка не способ финансирования, а сырьё, из которого делается продукт.
Оговорка ко всей таблице одна. Мультипликатор отвечает на вопрос, дорого или дёшево стоит компания относительно похожих, но молчит о том, хороший ли это бизнес. Дешёвая по коэффициенту P/E компания с разваливающейся бизнес-моделью останется дешёвой ровно до того дня, когда станет убыточной.
Если после разбора модели дело дойдёт до покупки бумаг иностранных компаний, понадобится брокер с доступом к NYSE и NASDAQ, например Just2Trade. У зарубежного счёта есть и обратная сторона. Ни ИИС, ни налогового агента там нет, поэтому декларацию по доходам придётся подавать самому.
